聚焦服務(wù)農(nóng)業(yè)，成長路徑清晰
公司產(chǎn)品聚焦“服務(wù)農(nóng)業(yè)”。公司愿景是“打造世界級農(nóng)業(yè)科技企業(yè)”，通過農(nóng)業(yè)技術(shù)推廣來振興農(nóng)業(yè)，因此其產(chǎn)品布局也是圍繞“服務(wù)農(nóng)業(yè)”。總體來看，公司產(chǎn)品開發(fā)思路定位于“服務(wù)養(yǎng)殖業(yè)”和“服務(wù)種植業(yè)”。例如，圍繞生豬養(yǎng)殖，公司陸續(xù)開發(fā)高檔高端飼料、疫苗、獸藥、微生態(tài)產(chǎn)品以及優(yōu)質(zhì)種豬等高科技含量產(chǎn)品；圍繞種業(yè)，公司經(jīng)營玉米、水稻種子及植保產(chǎn)品業(yè)務(wù)，并逐步開展轉(zhuǎn)基因技術(shù)研發(fā)。
成長因素1：頭豬價值貢獻穩(wěn)步提升
公司服務(wù)養(yǎng)殖業(yè)的利潤增長來源之一是提升單頭利潤貢獻，但公司在一頭豬上賺更多錢，并不代表公司、經(jīng)銷商、養(yǎng)殖戶之間此消彼長的關(guān)系，而是公司在“蛋糕做大”的前提下分得更大的蛋糕，而“蛋糕變大”主要來自：1)養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)整體盈利水平提升；2)公司通過推廣高科技含量產(chǎn)品和服務(wù)幫養(yǎng)殖戶提高效益。
首先，從行業(yè)因素來看，生豬養(yǎng)殖行業(yè)頭均利潤提升是公司服務(wù)價值提升的基礎(chǔ)。城鎮(zhèn)化進程提高養(yǎng)殖機會成本以及近年來養(yǎng)殖風(fēng)險加大(價格風(fēng)險&疫病風(fēng)險)導(dǎo)致生豬養(yǎng)殖要求回報率提升，進而導(dǎo)致生豬養(yǎng)殖頭均利潤波動中樞逐步呈上移趨勢。觀察2000年以來規(guī)模養(yǎng)殖效益數(shù)據(jù)，每一周期的高點和低點均有上一周期有所上升，以美國經(jīng)驗來看，50年代以后豬場數(shù)量劇減的同時豬糧比整體也有所提高。因此，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖在一個“豬周期”內(nèi)的平均利潤由此前的100元/頭左右逐步提升至近年200元/頭左右，未來可能提升至300元/頭左右，頭均利潤絕對額的提升為服務(wù)型企業(yè)獲取更高的單頭豬利潤貢獻奠定基礎(chǔ)。
其次，公司為養(yǎng)殖戶提供技術(shù)服務(wù)帶來養(yǎng)殖效益提升是公司分享價值的直接條件。決定生豬養(yǎng)殖水平的三個重要因素是種豬、飼養(yǎng)管理和飼料，母豬年產(chǎn)仔數(shù)和料肉比的差異可以導(dǎo)致養(yǎng)殖效益明顯分化。目前我國母豬平均產(chǎn)仔數(shù)為13-15頭，發(fā)達國家可以達到20頭以上，實際上，通過飼料管理水平和飼料品質(zhì)的提升，國內(nèi)部分養(yǎng)豬場也可達到接近發(fā)達國家的養(yǎng)殖水平。假設(shè)某養(yǎng)殖場完全執(zhí)行公司提供的養(yǎng)殖方案，年產(chǎn)仔數(shù)可從15頭提升到20頭，全程料肉比達到2.2(部分優(yōu)質(zhì)養(yǎng)殖戶不到2.2)，最終每頭母豬年產(chǎn)生效益可相差2400元(飼料成本計算以賽乳壯A、B套餐為例)。可見，公司通過技術(shù)和服務(wù)輸出幫助養(yǎng)殖戶實現(xiàn)效益提升，從中分享一定的“技術(shù)服務(wù)增值”也是共贏的體現(xiàn)。
由上可見，養(yǎng)豬行業(yè)整體利潤提升加之公司為養(yǎng)殖戶創(chuàng)造了“超額收益”，自然具備了在一頭豬上賺更多錢的基礎(chǔ)。那么落實到公司具體產(chǎn)品，又是如何體現(xiàn)單頭豬利潤貢獻的提升呢？
高科技含量產(chǎn)品逐步開發(fā)、推廣將單頭豬對公司的毛利貢獻由16元/頭提升至85元/頭。09年以前公司核心盈利產(chǎn)品是中大豬預(yù)混料，按照1頭豬8公斤的消耗量(4%預(yù)混料)，預(yù)混料毛利2元/公斤，則服務(wù)1頭豬貢獻毛利為16元；09年開始公司逐步推廣高檔教槽料、保育料，以“貝貝乳、寶寶壯、寶寶樂”三階段套餐為例，根據(jù)草根調(diào)研數(shù)據(jù)，服務(wù)1頭豬給公司新增貢獻毛利39元，總毛利提升至55元/頭；同時，公司疫苗、獸藥以及微生態(tài)等應(yīng)用于飼養(yǎng)管理的產(chǎn)品也陸續(xù)推出，結(jié)合草根調(diào)研及行業(yè)平均盈利水平，保守估計三類產(chǎn)品約新增毛利30元/頭；若考慮未來母豬料大力推廣，可以再增加15元/頭，則公司服務(wù)1頭豬帶來的總毛利達到100元/頭。
成長因素2:服務(wù)更多生豬
公司利潤增長來源的第二個因素——也是潛力最大的因素——即是“控制更多的生豬頭數(shù)”。這涉及到兩個問題：一是符合公司目標定位的客戶群總體規(guī)模有多大？二是公司能夠達到的市場占有率有多少？
首先，公司主要服務(wù)母豬存欄量在50-200頭的客戶(東北地區(qū)養(yǎng)殖分散，公司客戶母豬存欄量10-50頭居多，未來200-300頭以上由大客戶部重點開發(fā))，而50-200頭養(yǎng)殖規(guī)模占國內(nèi)生豬養(yǎng)殖比重逐年增加，未來隨著1-50頭散養(yǎng)戶加速退出，中等養(yǎng)殖規(guī)模將逐步成為國內(nèi)養(yǎng)殖主體，即公司的目標客戶群規(guī)模逐步擴大。
其次，公司網(wǎng)絡(luò)布局全國，且實施密集開發(fā)、多重覆蓋、區(qū)域坐莊戰(zhàn)略。公司在全國多數(shù)省區(qū)都設(shè)有子公司，其中東北和福建是公司教保料最為成熟的兩個市場，從市場占有率來看，東北地區(qū)尤其是黑龍江養(yǎng)殖密度較低，最好的縣市場占有率大概20%多點，預(yù)計全省市場占有率在10%左右；而福建地區(qū)養(yǎng)殖密度較高，公司前期料在福建全省市場占有率能夠達到20-30%。山東地區(qū)作為養(yǎng)殖密度較高、經(jīng)過調(diào)整重拾增勢的典型，部分養(yǎng)殖大縣目前市場占有率已達到15%。因此我們假設(shè)未來公司在重點養(yǎng)殖大省市場占有率達到20%，標桿地區(qū)市場占有率再小幅提升5%，其他省份市占率10%。則在50-2999頭養(yǎng)殖規(guī)模范圍內(nèi)公司可以控制7000萬頭生豬1。如果考慮更遠的時間國內(nèi)1-49頭養(yǎng)殖規(guī)模會逐步擴大或合并到50-2999頭區(qū)間，則遠期目標可以控制1億頭以上生豬。
向600億市值進軍
根據(jù)上述分析，假設(shè)公司在5年內(nèi)實現(xiàn)單頭豬貢獻毛利100元，保守起見扣除每頭豬40元的三項費用2，則單頭豬貢獻利潤60元；按照公司服務(wù)7000萬頭生豬計算，可貢獻利潤42億元，參照全球預(yù)混料、教保料巨頭荷蘭泰高(NUTRECO)當前15倍估值，公司目標市值600億元。
以上我們重點分析了公司通過提升單頭豬利潤貢獻以及服務(wù)更多生豬進而成為大市值企業(yè)的可行性，但國內(nèi)市場教保料、疫苗、獸藥企業(yè)數(shù)目眾多，且其中大型企業(yè)不乏其數(shù)。那么大北農(nóng)[21.85 0.23% 股吧 研報]能否成為其中佼佼者并進而在這個巨大的產(chǎn)業(yè)中成為“基業(yè)長青”的企業(yè)？我們認為，公司的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢以及服務(wù)推廣網(wǎng)絡(luò)是使其在養(yǎng)殖服務(wù)領(lǐng)域迅速脫穎而出的關(guān)鍵因素，而公司所擁有的強大的文化組織機制則是其核心優(yōu)勢的源泉，以及使其成為“基業(yè)長青”企業(yè)的根基。
盈利預(yù)測及估值分析
公司高檔乳豬料快速增長來自：1)更多客戶使用公司產(chǎn)品；2)由于產(chǎn)品系列的延伸，原有客戶使用量增加，例如，原來每窩豬使用1袋貝貝乳(20kg、袋)，公司推套餐后多使用3袋寶寶壯(25kg、袋)，4袋寶寶樂(25kg、袋)，優(yōu)勢地區(qū)貝貝乳產(chǎn)品單買不賣。10-11年公司教槽料連續(xù)翻番增長，保育料也分別增長128%、61%，我們走訪山東、東北地區(qū)部分優(yōu)秀經(jīng)銷商發(fā)現(xiàn)今年教保料訂貨量至少翻一番。而公司通過上市以來的集中建廠解決產(chǎn)能問題，因此高檔料橫向和縱向市場開拓直接體現(xiàn)為銷量快速增長。預(yù)計12-15年高檔乳豬料銷量45、66、103、143萬噸。
隨產(chǎn)品系列的繼續(xù)延伸，公司前端母豬料和后端中大豬料有望快速放量。如前所述，公司利用高檔乳豬料打開市場，前端母豬料以及后端中大豬料可以借助現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)快速放量，但整體飼料業(yè)務(wù)毛利率會有所降低。預(yù)計12-15年母豬料銷量20、30、48、76萬噸，中大豬料銷量165、247、347、485萬噸，公司豬飼料綜合毛利率維持在18%左右。
綜上，我們預(yù)計12-15年公司實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤7.5、10.0、14.3、19.2億元，EPS0.94、1.29、1.79、2.40元，復(fù)合增長率40%。
綜合考慮公司技術(shù)領(lǐng)先、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢以及強大的組織機制保障，并參照A股飼料行業(yè)平均(25x)及海大集團[18.21 0.61% 股吧 研報](28x)估值水平，給予2012年底30倍PE，6個月目標價28元，較當前股價有40%上漲空間，公司具備成長為農(nóng)業(yè)大市值企業(yè)的潛力，首次評級“買入”。
公司產(chǎn)品聚焦“服務(wù)農(nóng)業(yè)”。公司愿景是“打造世界級農(nóng)業(yè)科技企業(yè)”，通過農(nóng)業(yè)技術(shù)推廣來振興農(nóng)業(yè)，因此其產(chǎn)品布局也是圍繞“服務(wù)農(nóng)業(yè)”。總體來看，公司產(chǎn)品開發(fā)思路定位于“服務(wù)養(yǎng)殖業(yè)”和“服務(wù)種植業(yè)”。例如，圍繞生豬養(yǎng)殖，公司陸續(xù)開發(fā)高檔高端飼料、疫苗、獸藥、微生態(tài)產(chǎn)品以及優(yōu)質(zhì)種豬等高科技含量產(chǎn)品；圍繞種業(yè)，公司經(jīng)營玉米、水稻種子及植保產(chǎn)品業(yè)務(wù)，并逐步開展轉(zhuǎn)基因技術(shù)研發(fā)。
成長因素1：頭豬價值貢獻穩(wěn)步提升
公司服務(wù)養(yǎng)殖業(yè)的利潤增長來源之一是提升單頭利潤貢獻，但公司在一頭豬上賺更多錢，并不代表公司、經(jīng)銷商、養(yǎng)殖戶之間此消彼長的關(guān)系，而是公司在“蛋糕做大”的前提下分得更大的蛋糕，而“蛋糕變大”主要來自：1)養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)整體盈利水平提升；2)公司通過推廣高科技含量產(chǎn)品和服務(wù)幫養(yǎng)殖戶提高效益。
首先，從行業(yè)因素來看，生豬養(yǎng)殖行業(yè)頭均利潤提升是公司服務(wù)價值提升的基礎(chǔ)。城鎮(zhèn)化進程提高養(yǎng)殖機會成本以及近年來養(yǎng)殖風(fēng)險加大(價格風(fēng)險&疫病風(fēng)險)導(dǎo)致生豬養(yǎng)殖要求回報率提升，進而導(dǎo)致生豬養(yǎng)殖頭均利潤波動中樞逐步呈上移趨勢。觀察2000年以來規(guī)模養(yǎng)殖效益數(shù)據(jù)，每一周期的高點和低點均有上一周期有所上升，以美國經(jīng)驗來看，50年代以后豬場數(shù)量劇減的同時豬糧比整體也有所提高。因此，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖在一個“豬周期”內(nèi)的平均利潤由此前的100元/頭左右逐步提升至近年200元/頭左右，未來可能提升至300元/頭左右，頭均利潤絕對額的提升為服務(wù)型企業(yè)獲取更高的單頭豬利潤貢獻奠定基礎(chǔ)。
其次，公司為養(yǎng)殖戶提供技術(shù)服務(wù)帶來養(yǎng)殖效益提升是公司分享價值的直接條件。決定生豬養(yǎng)殖水平的三個重要因素是種豬、飼養(yǎng)管理和飼料，母豬年產(chǎn)仔數(shù)和料肉比的差異可以導(dǎo)致養(yǎng)殖效益明顯分化。目前我國母豬平均產(chǎn)仔數(shù)為13-15頭，發(fā)達國家可以達到20頭以上，實際上，通過飼料管理水平和飼料品質(zhì)的提升，國內(nèi)部分養(yǎng)豬場也可達到接近發(fā)達國家的養(yǎng)殖水平。假設(shè)某養(yǎng)殖場完全執(zhí)行公司提供的養(yǎng)殖方案，年產(chǎn)仔數(shù)可從15頭提升到20頭，全程料肉比達到2.2(部分優(yōu)質(zhì)養(yǎng)殖戶不到2.2)，最終每頭母豬年產(chǎn)生效益可相差2400元(飼料成本計算以賽乳壯A、B套餐為例)。可見，公司通過技術(shù)和服務(wù)輸出幫助養(yǎng)殖戶實現(xiàn)效益提升，從中分享一定的“技術(shù)服務(wù)增值”也是共贏的體現(xiàn)。
由上可見，養(yǎng)豬行業(yè)整體利潤提升加之公司為養(yǎng)殖戶創(chuàng)造了“超額收益”，自然具備了在一頭豬上賺更多錢的基礎(chǔ)。那么落實到公司具體產(chǎn)品，又是如何體現(xiàn)單頭豬利潤貢獻的提升呢？
高科技含量產(chǎn)品逐步開發(fā)、推廣將單頭豬對公司的毛利貢獻由16元/頭提升至85元/頭。09年以前公司核心盈利產(chǎn)品是中大豬預(yù)混料，按照1頭豬8公斤的消耗量(4%預(yù)混料)，預(yù)混料毛利2元/公斤，則服務(wù)1頭豬貢獻毛利為16元；09年開始公司逐步推廣高檔教槽料、保育料，以“貝貝乳、寶寶壯、寶寶樂”三階段套餐為例，根據(jù)草根調(diào)研數(shù)據(jù)，服務(wù)1頭豬給公司新增貢獻毛利39元，總毛利提升至55元/頭；同時，公司疫苗、獸藥以及微生態(tài)等應(yīng)用于飼養(yǎng)管理的產(chǎn)品也陸續(xù)推出，結(jié)合草根調(diào)研及行業(yè)平均盈利水平，保守估計三類產(chǎn)品約新增毛利30元/頭；若考慮未來母豬料大力推廣，可以再增加15元/頭，則公司服務(wù)1頭豬帶來的總毛利達到100元/頭。
成長因素2:服務(wù)更多生豬
公司利潤增長來源的第二個因素——也是潛力最大的因素——即是“控制更多的生豬頭數(shù)”。這涉及到兩個問題：一是符合公司目標定位的客戶群總體規(guī)模有多大？二是公司能夠達到的市場占有率有多少？
首先，公司主要服務(wù)母豬存欄量在50-200頭的客戶(東北地區(qū)養(yǎng)殖分散，公司客戶母豬存欄量10-50頭居多，未來200-300頭以上由大客戶部重點開發(fā))，而50-200頭養(yǎng)殖規(guī)模占國內(nèi)生豬養(yǎng)殖比重逐年增加，未來隨著1-50頭散養(yǎng)戶加速退出，中等養(yǎng)殖規(guī)模將逐步成為國內(nèi)養(yǎng)殖主體，即公司的目標客戶群規(guī)模逐步擴大。
其次，公司網(wǎng)絡(luò)布局全國，且實施密集開發(fā)、多重覆蓋、區(qū)域坐莊戰(zhàn)略。公司在全國多數(shù)省區(qū)都設(shè)有子公司，其中東北和福建是公司教保料最為成熟的兩個市場，從市場占有率來看，東北地區(qū)尤其是黑龍江養(yǎng)殖密度較低，最好的縣市場占有率大概20%多點，預(yù)計全省市場占有率在10%左右；而福建地區(qū)養(yǎng)殖密度較高，公司前期料在福建全省市場占有率能夠達到20-30%。山東地區(qū)作為養(yǎng)殖密度較高、經(jīng)過調(diào)整重拾增勢的典型，部分養(yǎng)殖大縣目前市場占有率已達到15%。因此我們假設(shè)未來公司在重點養(yǎng)殖大省市場占有率達到20%，標桿地區(qū)市場占有率再小幅提升5%，其他省份市占率10%。則在50-2999頭養(yǎng)殖規(guī)模范圍內(nèi)公司可以控制7000萬頭生豬1。如果考慮更遠的時間國內(nèi)1-49頭養(yǎng)殖規(guī)模會逐步擴大或合并到50-2999頭區(qū)間，則遠期目標可以控制1億頭以上生豬。
向600億市值進軍
根據(jù)上述分析，假設(shè)公司在5年內(nèi)實現(xiàn)單頭豬貢獻毛利100元，保守起見扣除每頭豬40元的三項費用2，則單頭豬貢獻利潤60元；按照公司服務(wù)7000萬頭生豬計算，可貢獻利潤42億元，參照全球預(yù)混料、教保料巨頭荷蘭泰高(NUTRECO)當前15倍估值，公司目標市值600億元。
以上我們重點分析了公司通過提升單頭豬利潤貢獻以及服務(wù)更多生豬進而成為大市值企業(yè)的可行性，但國內(nèi)市場教保料、疫苗、獸藥企業(yè)數(shù)目眾多，且其中大型企業(yè)不乏其數(shù)。那么大北農(nóng)[21.85 0.23% 股吧 研報]能否成為其中佼佼者并進而在這個巨大的產(chǎn)業(yè)中成為“基業(yè)長青”的企業(yè)？我們認為，公司的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢以及服務(wù)推廣網(wǎng)絡(luò)是使其在養(yǎng)殖服務(wù)領(lǐng)域迅速脫穎而出的關(guān)鍵因素，而公司所擁有的強大的文化組織機制則是其核心優(yōu)勢的源泉，以及使其成為“基業(yè)長青”企業(yè)的根基。
盈利預(yù)測及估值分析
公司高檔乳豬料快速增長來自：1)更多客戶使用公司產(chǎn)品；2)由于產(chǎn)品系列的延伸，原有客戶使用量增加，例如，原來每窩豬使用1袋貝貝乳(20kg、袋)，公司推套餐后多使用3袋寶寶壯(25kg、袋)，4袋寶寶樂(25kg、袋)，優(yōu)勢地區(qū)貝貝乳產(chǎn)品單買不賣。10-11年公司教槽料連續(xù)翻番增長，保育料也分別增長128%、61%，我們走訪山東、東北地區(qū)部分優(yōu)秀經(jīng)銷商發(fā)現(xiàn)今年教保料訂貨量至少翻一番。而公司通過上市以來的集中建廠解決產(chǎn)能問題，因此高檔料橫向和縱向市場開拓直接體現(xiàn)為銷量快速增長。預(yù)計12-15年高檔乳豬料銷量45、66、103、143萬噸。
隨產(chǎn)品系列的繼續(xù)延伸，公司前端母豬料和后端中大豬料有望快速放量。如前所述，公司利用高檔乳豬料打開市場，前端母豬料以及后端中大豬料可以借助現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)快速放量，但整體飼料業(yè)務(wù)毛利率會有所降低。預(yù)計12-15年母豬料銷量20、30、48、76萬噸，中大豬料銷量165、247、347、485萬噸，公司豬飼料綜合毛利率維持在18%左右。
綜上，我們預(yù)計12-15年公司實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤7.5、10.0、14.3、19.2億元，EPS0.94、1.29、1.79、2.40元，復(fù)合增長率40%。
綜合考慮公司技術(shù)領(lǐng)先、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢以及強大的組織機制保障，并參照A股飼料行業(yè)平均(25x)及海大集團[18.21 0.61% 股吧 研報](28x)估值水平，給予2012年底30倍PE，6個月目標價28元，較當前股價有40%上漲空間，公司具備成長為農(nóng)業(yè)大市值企業(yè)的潛力，首次評級“買入”。
